Ekki þörf fyrir jafn þéttan varnarvegg

„If there is one thing the history of evolution has taught us it’s that life will not be contained. Life breaks free, it expands to new territories and crashes through barriers, painfully, maybe even dangerously, but, uh… well, there it is... I am simply saying that life finds a way.“ – Dr. Ian Malcolm/Jeff Goldblum, Jurassic Park.

 Liðnir eru ellefu mánuðir frá því að fjármagnshöft voru afnumin á fjárfestingar Íslendinga erlendis. Sú aðgerð samsvarar í hugum flestra landsmanna afnámi fjármagnshafta enda komst með henni á fullt frelsi til kaupa á gjaldeyri, til nota á ferðalögum eða til fjárfestinga. Í grófum dráttum standa þó eftir alla vega tvær stórar hindranir í átt til frelsis í gjaldeyrisviðskiptum. Annars vegar er óheimilt að eiga framvirk viðskipti með íslenskar krónur nema til þess eins að verja áhættu. Hins vegar er fjárfesting útlendinga í skráðum skuldabréfum og innlánum í krónum annmörkum háð. Þau virka þannig að erlendir fjárfestar þurfa að leggja fjárhæð sem samsvarar 40% af hverri fjárfestingu til hliðar inn á vaxtalausan reikning sem er bundinn í eitt ár. Í daglegu tali eru höftin því iðulega kölluð „bindiskyldan“. 

Heimild: Seðlabankinn, Greiningardeild Arion banka 

Hverfur hægt og hljótt

Bindiskyldan, sem hefur verið við líði frá því vorið 2016, hefur haft veruleg áhrif á fjárfestingar útlendinga í innlendum verðbréfum og leitt til þess að fjármögnun atvinnulífsins er dýrari en ella. Við teljum að umfang hennar sé víðtækara en tilefni er til og tímabært sé að breyta henni. Þannig var bindiskyldunni komið á fót þegar meginvextir Seðlabankans stóðu í 5,75% og vaxtamunur var allverulegur. Síðan þá hafa fimm stýrivaxtalækkanir litið dagsins ljós og vextir lækkað um 1,5 prósentustig. Litlar upplýsingar er hinsvegar að fá úr Svörtuloftum um framhaldið, nema að gefið hefur verið í skyn að bindiskyldan verði afnumin í skrefum en ekki öll í einu.

Tvær ástæður búa að baki því að bindiskyldan stendur enn óhögguð.

1. Efnahagslega ástæðan. Hún snýr að því að hagsveiflan, og þar með vaxtastig á Íslandi, er á allt öðrum stað en gerist og gengur annars staðar á Vesturlöndum. Þetta mælir Seðlabankinn m.a. með mismun á framleiðsluspennu hér á landi og annars staðar. Vaxtamunurinn laðar að erlent fjármagn og afleiðing þess er annars vegar að vextir lækka (mögulega úr takti við stefnu Seðlabankans) og hins vegar að safnast getur upp stabbi af kviku erlendu fjármagni sem stekkur af landi brott við fyrsta hiksta íslensku efnahagsvélarinnar.
2. Lagatæknilega ástæðan. Til að gæta að fjármálastöðugleika er talið mikilvægt að lítið land með lítinn gjaldmiðil geti gripið til bindiskyldu hvenær sem aðstæður kalla á. Þess vegna þarf að skapa henni skýrari lagalegan grundvöll en nú er. Meðan enn er unnið að lagatæknilegri útfærslu á þeim grundvelli er tregða við að ráðast í breytingar á bindiskyldunni. 

Eins og gildir um flestar viðskiptahindranir þá liggja þeim að baki göfug markmið. Við sýnum því skilning að til staðar séu tæki til að koma í veg fyrir gengisfall krónunnar viðlíka því sem varð hér 2008. Aldrei aftur skal það gerast að slíkar fjárhæðir ryðjist út úr krónunni að stórkostlegt gengisfall sé óumflýjanlegt. Við höfum sýnt því skilning að stjórnvöld og Seðlabankinn vilji hafa þennan vegg nokkuð þéttan. Ef hins vegar allir eru í varnarvegg, þá er enginn í sókn. 

Ríkið, Reginn og Rangárþing undir sama hatti

Til upprifjunar þá snýr bindiskyldan að skráðum skuldabréfum og innlánum, en ekki öðrum eignaflokkum. Orðið „skráð“ skiptir þarna máli enda almennt talið til framfara að skuldapappírar séu skráðir. Að hluta til var með bindiskyldunni verið að bregðast við fjárfestingum útlendinga í íslenskum ríkisskuldabréfum mánuðina fyrir setningu bindiskyldunnar. Þau kaup gefa til kynna að útlendingar höfðu á þeim tíma heilmikinn áhuga á vaxtamunarviðskiptum með íslensk ríkisskuldabréf.

Heimild: Seðlabankinn, Greiningardeild Arion banka

Fyrir bindiskylduna höfðu útlendingar hins vegar fjárfest lítið í öðrum skráðum skuldabréfum í krónum en þeim sem bera ríkisábyrgð. Eigi að síður var ákveðið að sömu höft skyldu eiga við um öll skráð skuldabréf, hvort sem útgefandinn er ríkissjóður, Reginn eða Rangárþing ytra. Við vitum þó ekki til þess að erlendir fjárfestar hafi mikið sótt í skuldabréf hinna tveggja síðarnefndu fyrir tíma bindiskyldunnar. Eða þá yfirleitt að stöðutaka útlendinga í öðrum skuldabréfum í krónum en ríkisbréfum hafi nokkurn tímann stappað nærri því að valda ójafnvægi á gjaldeyrismarkaði. 

Er samt ekki ástæða til að sömu reglur gildi hvort sem útgefandinn er ríkissjóður eða einhver annar? Gæti ekki safnast upp óhófleg fjárfesting erlendra fjárfesta í skuldabréfum sveitarfélaga og fyrirtækja sem valdið getur fjármálaóstöðugleika?

„Life finds a way“

Frá sjónarhóli fjárfesta sem horfa blákalt á vaxtamun skiptir seljanleiki og ríkisábyrgð miklu máli. Þó svo um öfluga innlenda útgefendur sé að ræða þá kemst enginn þeirra með tærnar þar sem ríkið hefur hælana þegar kemur að alþjóðlegu trausti og seljanleika. Þegar hagkerfið hikstar og erlendir fjárfestar vilja komast út, þá verða þeir sem eiga íslensk fyrirtækjaskuldabréf síst minna fastir en þeir sem eiga hlutabréf og er þó fjárfesting í hlutabréfum undaskilin bindiskyldunni. Vaxandi fjárfestingar útlendinga í skráðum hlutabréfum og nýlegur lánasamningur leigufélags við bandarískan fjárfestingarsjóð gefa hins vegar sterklega til kynna að nú sé svo komið að erlendir fjárfestar myndu gjarnan vilja fjárfesta í skráðum langtíma skuldabréfum íslenskra fyrirtækja í krónum, væri ekki bindiskyldan til staðar. Við efumst hins vegar um að íslensk fyrirtækjaskuldabréf séu sérstakur segull fyrir skammtíma vaxtamunarviðskipti.

Heimild: Nasdaq OMX, Seðlabankinn, Greiningardeild Arion banka

Að lánsfjármögnun erlendra aðila til íslenskra fyrirtækja í krónum fari fram með óskráðum hætti sýnir að fjármagnið finnur sér farveg og bindiskyldan kemur ekki í veg fyrir að erlendir fjárfestar taki þátt í fjármögnun á íslensku efnahagslífi. Það er tæpast tilgangur reglnanna að auka vægi óskráðrar fjármögnunar íslenskra fyrirtækja án þess að nánar verði farið út í það hér. Höftin hafa hins vegar skapað skekkju á markaði milli eignaflokka og að lokum hafa slíkar skekkjur á markaði tilhneigingu til að leiðrétta sig.

Allt út - ekkert inn

En hvað liggur á? Varla stendur skortur á erlendu lánsfé íslensku atvinnulífi fyrir þrifum? Íslenskur verðbréfamarkaður er að langstærstu leyti í eigu innlendra fjárfesta. Þar af er bróðurparturinn í eigu lífeyrissjóða. Í nýrri skýrslu starfshóps um hlutverk lífeyrissjóða í uppbyggingu atvinnulífs er eignarhaldi lífeyrissjóða á skráðum verðbréfum gerð góð skil. Þar segir: „Innlendar eignir lífeyrissjóða, að frádregnum sjóðfélagalánum, nema um 104% af VLF en markaðsverðbréf alls um 142%. Svigrúm sjóðanna til að bæta við sig innlendum markaðsverðbréfum er því takmarkað nema markaðurinn stækki samhliða.“ Niðurstöður skýrslunnar eru m.a. þær að afar mikilvægt sé að sjóðirnir auki vægi erlendra eigna á næstu árum. Mikill meirihluti sparnaðar Íslendinga sem ekki er í fasteignum er í lífeyrissjóðum. 

Í grófum dráttum er myndin því eftirfarandi: Svigrúm innlendra aðila (lífeyrissjóða) til að fjárfesta í markaðsverðbréfum er takmarkað og ættu fjárfestingar þeirra í auknum mæli að beinast úr landi. Á sama tíma er til staðar hindrun í veginum sem nær alfarið heldur aftur af fjárfestingu erlendra aðila hér á landi. Augljóslega skapar þetta verulega skekkju sem bitnar á útgefendum markaðsverðbréfa, fyrirtækjum og sveitarfélögum í landinu, sem greiða þá hærri vexti en annars væri. Einnig bitnar þetta á lífeyrissjóðunum sem sitja uppi sem nær einu fjárfestarnir á innlendum fyrirtækjaskuldabréfamarkaði. Enn sem komið er bitnar þetta ekki á ríkissjóði, því eins og Seðlabankinn bendir á: „lánsfjáreftirspurn ríkissjóðs er lítil í sögulegu samhengi og hann þarf því strangt til tekið ekki á þessu lánsfé að halda.“

Mr. Guðmundsson, tear down this wall!

Um leið og við sýnum tilgangi bindiskyldunnar skilning þá ætlumst við til þess að þeir sem halda um stjórntæki hennar sýni leikskilning, dragi úr henni eða afnemi þegar tilefni er til. Við leggjum hér til að bindiskyldan verði rýmkuð. Við teljum efnahagsleg rök ekki styðja bindiskyldu á skráð fyrirtækjaskuldabréf og efnahagsleg rök ekki lengur eins sterk fyrir svo stífri bindiskyldu á ríkisbréf eins og nú er.

Heimild: Seðlabankinn, úr Peningamálum 4/2017

Þessi skoðun okkar er alls ekki á skjön við þær skoðanir sem Seðlabankinn hefur haldið á lofti að bindiskyldan taki mið af stöðu hagsveiflunnar. Vaxtamunur milli Íslands og annarra vesturlanda hefur farið minnkandi og spár um framleiðsluspenna gefa til kynna að Ísland sé ekki lengur sami útherjinn á hagsveifluvellinum og verið hefur síðustu ár. Það er því ekki þörf fyrir jafn þéttan varnarvegg og verið hefur síðustu ár.